L’incubo bolla speculativa è reale? Sì, certo. I risparmiatori possono mettersi al riparo? In due mosse

La notizia che nell'asta di titoli di Stato di inizio settimana i Bot a 12 mesi sono stati collocati con un rendimento in rialzo allo 0,027% dal precedente 0,013% ha portato scarso conforto ai risparmiatori. Perché considerando i costi di commissione e di transazione questo modestissimo rendimento precipita in territorio negativo.

Nulli, pari allo zero assoluto (e quindi negativi, considerando i costi di gestione) sono i tassi dei Bot attualmente in essere per tutte le scadenze. Suona quasi come una beffa il tasso dello 0,01%, che corrisponde a un interesse di un euro per ogni diecimila investiti, pagato dai Bot con scadenza 31 luglio 2015. Ma il fenomeno dei tassi negativi, che sulle scadenze a breve termine si è imposto anche in Italia, è assai più esteso e profondo sui mercati obbligazionari “core” dell'eurozona, vale a dire per le emissioni di paesi come Germania, Olanda, Austria, Francia.

Una ricerca della banca americana Goldman Sachs evidenzia che su un ammontare in essere di circa 1.700 miliardi di euro di obbligazioni governative con scadenza inferiore ai due anni nella zona euro, ben il 64% del totale offre un rendimento negativo. Questa percentuale è al 34% sul totale dei titoli con una durata di cinque anni. Nella pratica i sottoscrittori pagano pur di avere in portafoglio i titoli di Stato dei paesi sicuri (e tra questi rientra, come abbiamo visto, l'Italia). Come è possibile una simile distorsione? Quali rischi comporta? In che modo è possibile uscirne? OF prova a dare una risposta a questi interrogativi.

Perché i rendimenti possono diventare negativi
Ovviamente il fatto che il creditore possa pagare un tasso di interesse al debitore è controintuitivo. Questa distorsione si realizza quando un titolo viene emesso a un prezzo di collocamento superiore al valore di rimborso (100), un caso molto raro, oppure quando il prezzo dell'emissione sul mercato secondario sale fino al punto di diventare superiore al valore di rimborso maggiorato di tutto il flusso delle cedole che vengono incassate nel corso della durata di vita del titolo stesso.

---- Se, per esempio, una emissione tedesca a cinque anni con vita residua di 4 anni viene scambiata al prezzo di 110 e paga, supponiamo, una cedola dell'1% annuo, chi investe in quell'obbligazione realizzerà un rendimento negativo di 6 (110- (100+4)). In questo caso con un rendimento negativo di circa il -1,25%.

Ma come è possibile che le quotazioni di un bond possano salire così sproporzionatamente al di sopra del valore di rimborso? La risposta risiede nella classica legge della domanda e dell'offerta. Di fronte a un bene, in questo caso un'obbligazione, ambito e scarso, gli acquirenti sono pronti a pagare di più pur di aggiudicarsi quel bene.

Attualmente la domanda di obbligazioni è fortissima non soltanto per la richiesta che proviene dalle famiglie e dagli investitori istituzionali, ma soprattutto perché a comprare sono le grandi banche centrali. La politica di “quantitative easing”, acquisto di titoli di Stato e non solo da parte della Bce, per un ammontare di 65 miliardi al mese, che si concluderà (forse) nel settembre del 2016 è il principale fattore di distorsione. Sui mercati obbligazionari, non solo europei, ma anche negli Stati Uniti e in tutti i principali paesi industrializzati le cui banche centrali seguono questa politica, si è dunque creata una pericolosissima “bolla” sul mercato obbligazionario che, quando esploderà, provocherà gravi perdite agli investitori.

Il caso del Btp trentennale
Nella settimana dal 4 all’8 maggio abbiamo avuto un assaggio di quello che potrebbe succedere quando i tassi ricominceranno a salire. Per effetto della crisi greca, o più probabilmente per una presa di coscienza del rischio (e del danno) connesso all'investimento in titoli con rendimento negativo, gli investitori a partire da inizio maggio hanno iniziato a vendere il Bund a dieci anni, il titolo di riferimento del mercato del reddito fisso in Europa. Ecco dunque che il prezzo del Bund è sceso e il rendimento è passato dallo 0,06% a un “colossale” 0,7%, un valore di circa 12 volte più elevato.

Le quotazioni dell'obbligazione, che hanno una relazione inversa con il rendimento, hanno perso 3-4 punti. Il caso del trentennale governativo italiano è stato ancora più clamoroso. Il Btp con scadenza 1 settembre 2046, una cedola del 3,25%, ha toccato la quotazione massima di 130,3 a metà marzo di quest'anno. A quel prezzo il rendimento lordo del titolo era di 1,95%. Il 12 maggio la stessa emissione aveva un rendimento del 2,78%.

E' bastato un aumento del rendimento inferiore a un punto percentuale per far precipitare le quotazioni del titolo da 130,3 a 110,19, con una perdita di 10 “figure”. Chi a metà marzo avesse acquistato quell'emissione per un valore nominale di 100mila euro avrebbe sborsato 130.300 euro. Rivendendola oggi incasserebbe 110.190 euro, con una perdita superiore ai 20mila euro. Ecco un caso macroscopico, neppure tanto lontano dall'esperienza comune, di quali sono i rischi che si corrono investendo su obbligazioni con rendimenti bassissimi (e prezzi altissimi) nell'ipotesi in cui aumentino i tassi di interesse di mercato: perdite potenzialmente colossali sono dietro l'angolo.

---- I rimedi
Soluzioni facili e a portata di mano, in una situazione di questo tipo non ce ne sono. In generale l'effetto di oscillazione del valore capitale si amplia quanto maggiore è la durata di vita del titolo. Di conseguenza, quando vi è il rischio di un aumento dei tassi di interesse, gli specialisti suggeriscono di investire sulle scadenze più brevi.

Tuttavia il rendimento del Btp a cinque anni (1 maggio 2020) è di appena lo 0,8%, mentre quella tre anni (1 giugno 2018) è dello 0,37%. Cedole di questo tipo bastano a malapena per coprire di costi di custodia e di commissione. Una possibile soluzione proviene dalle emissioni con rendimento agganciato al tasso di inflazione. Per adesso l'inflazione dell'eurozona è ferma a uno 0,6% annuo, ma qualche cosa, negli Stati Uniti, incomincia a muoversi sul fronte dei prezzi e questa tendenza potrebbe presto varcare l'Atlantico, favorita fra l'altro dalle politiche monetarie della Bce , che ha l'obiettivo esplicito di portare il tasso di aumento del costo della vita a un livello vicino, ma inferiore al 2%.

“Negli Stati Uniti”, scrive in un report l'esperto del mercato obbligazionario di AXA Im, Chris Iggo, “il tasso di pareggio (previsionale) delle obbligazioni a dieci anni con rendimento agganciato all'inflazione è passato da 1,53% di gennaio a 1,93%”. In pratica, dati gli attuali prezzi di queste obbligazioni, nel giro di pochi mesi gli operatori hanno espresso la convinzione che l'inflazione Usa sia aumentata nel lungo periodo dello 0,4%, portandosi a quel valore vicino ma inferiore al 2% cui ambisce la Bce.

Se questa tendenza, confortata dai dati sull'andamento dei prezzi dei prossimi mesi, si estenderà anche all'eurozona la categoria di emissioni che ne trarrà il maggiore beneficio sarà quella dei Btp Inflation linked, il cui rendimento è agganciato all'inflazione. Tra questi, in particolare, ricordiamo i Btp Italia (che considerano solo l'inflazione italiana).

L'ultima emissione di questo tipo, il Btp Italia della durata di 8 anni, rimborsabile il 20 aprile del 2023 ha un prezzo di 100,4 e un rendimento di appena lo 0,5%. Se l'inflazione salirà - supponiamo - di un un punto percentuale, anche il rendimento si adeguerà al nuovo scenario e porterà la cedola all'1,5%. Ma in questo caso, all'aumento del rendimento non corrisponderà un calo del prezzo dell'emissione, e di conseguenza non ci sarà alcuna perdita per gli investitori.

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